国信证券：新的国企考核标准 有望成为港股“中特估”重定价的催化剂

国信证券发布研究报告称，新的“一利五率”和“一增一稳四提升”更加注重国央企的资本使用效率，提高企业的盈利质量，这主要体现在：1）新考核能鼓励国央企释放账上冗余现金，提高股东的股息回报；2）新考核鼓励国央企提升ROE，长期提升投资者的资本利得；3）新考核鼓励非金融国央企聚焦核心业务，提高资本使用效率；4）新考核要求国央企的增速高于经济全局。该行相信，新的国央企考核标准能让“中特估”企业更加符合海外投资者遴选大盘蓝筹股时的“审美”。因此，有望看到港股“中特估”的重定价。

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▍国信证券主要观点如下：

大盘蓝筹行情在全球演绎，但港股“中特估”尚未被充分定价

在2023年中期策略报告《坚定信心，收获在路上》中提到，随着美国货币超发并一再提高债务上限，美债的金融资产定价标杆地位已经遭到了部分投资者的质疑。市场急需新的资产估值标杆。因此，作为新标杆的候选项，各国的大盘蓝筹股在上半年走势强劲，且有望继续下去。

在众多市场演绎大盘蓝筹核心资产的行情时，代表中国核心资产的大型国央企在上半年的表现也可圈可点。然而，无论是横向对比海外同行，还是纵向对比自身历史表现，发现“中特估”行情的演绎是相对不充分的。

新的国企考核标准有望成为港股“中特估”重定价的催化剂

各国的大盘蓝筹核心资产都具备较高的壁垒、较好的稳定性、以及较强的盈利能力。相比之下，“中特估”也往往具备较高的壁垒和较好的稳定性，惟盈利能力在过去参差不齐。但是，这个现状或将随着新国企考核标准出台而得到改观。

新的“一利五率”和“一增一稳四提升”更加注重国央企的资本使用效率，提高企业的盈利质量，这主要体现在：1）新考核能鼓励国央企释放账上冗余现金，提高股东的股息回报；2）新考核鼓励国央企提升ROE，长期提升投资者的资本利得；3）新考核鼓励非金融国央企聚焦核心业务，提高资本使用效率；4）新考核要求国央企的增速高于经济全局。

该行相信，新的国央企考核标准能让“中特估”企业更加符合海外投资者遴选大盘蓝筹股时的“审美”。因此，有望看到港股“中特估”的重定价。

以股息为核心的估值体系将成为“中特估”价值重估的抓手

投资异国市场可能令海外投资者倍加谨慎，从而对常规估值（如PB/PE）赋予折价。这种情况下，“落袋为安理论（译自Bird-in-HandTheory）”将得到进一步的演绎，股息估值体系（如DDM和股息率）将成为“中特估”价值重估的重要抓手。

根据对股息估值体系的理解，确定一支股票的合理股息率需要参考/判断下述变量：1）无风险收益率（10年美债收益率）；2）风险溢价（在《风险溢价：市场情绪晴雨表，左侧操作北极星》有具体论述）；3）“落袋为安溢价”（体现现金股息的价值确定性比留存收益的高）；4）长期股息增速。

具体做法是：合理股息率=无风险收益率+股息风险溢价-落袋为安溢价-长期股息增速。如合理股息率低于当前股息率（未来12个月的每股股息/现价），那么则代表该股票的估值有提升空间。

风险提示：

国际局势的不确定性；海外货币政策与流动性的不确定性；中国经济复苏节奏的不确定性。